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為何雷軍執意要賣“互聯網價”?要從小米六輪融資的對賭說起

2018-06-12 17:27:20 和訊名家 
本文字數:3333,閱讀時長大約6分鐘
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  作者 | 第一財經 杜卿卿

  小米在《CDR招股書》中沒有公布,與優先股股東達成的對賭協議中“上市前估值達到一定水平”具體為多少金額。但該估值將直接決定投資者能買到小米股票的最低價格。

  優秀的公司,加上一個好的價格,才是一個好的交易。相反,即使是一個偉大的企業,如果投資的價格太高,一樣讓你虧錢。所以,定價十分重要。

  證監會官網11日公布了《小米集團公開發行存托憑證招股說明書》(下稱《CDR招股書》),小米有望成為戰略配售基金“打新”的第一個標的。

  第一財經獨家獲悉,作為小米集團的創始人和實際控制人,雷軍也在11日現身基金公司,開始進行路演。為了獲得更高的首發估值,向機構解釋小米已經從手機硬件制造商發展為一家互聯網科技企業,成為雷軍親自“出山”路演的一個目的。

  小米的CDR到底會定在多少錢?通過戰略配售基金參與CDR“打新”,能獲得多少收益?目前這兩個關鍵問題都還沒有定論。但是另一端,“宣傳單進菜市場”、“四線城市退休老人被推銷兩位數保本配售基金”等誇張案例卻頻出,機構銷售引領的“盲投”火熱進行。

  小米“下限”和“上限”

  作為新政落地CDR開閘後申請的第一單,小米同步香港IPO和境內發行CDR備受市場各方關註。但是,在小米還沒有完成定價時,戰略配售基金已經開售。

  根據監管規定,首批試點企業須為市值不低於2000億的境外已上市紅籌企業,或最近一年營業收入不低於30億且估值不低於200億,尚未上市的創新企業。

  小米稱,公司因2017年主營收入不低於30億,且報告期內進行的F輪第二次、第三次、第四次融資,融資估值均不低於200億,符合創新試點企業的相關規定。

  第一財經記者獲悉,目前雷軍已經攜高管開始了機構路演。小米到底算一家手機硬件制造商,還是一家高科技互聯網企業?劃歸不同的行業,意味著對標的估值天壤之別,這也是雷軍非常關註的重要問題。

  在招股書中,小米將自己稱為“一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司”。去年公司收入1146億元人民幣,其中第一大業務智能手機收入806億,IOT及生活消費產品234億,以及互聯網服務99億。

  隨著上市臨近,公司估值上升,小米由於可轉換可贖回優先股公允價值變動導致的虧損幅度擴大,截至截至2018年3月31日,公司未彌補虧損達到1352億。不過,扣非後,歸屬母公司普通股股東凈利潤為-22.38億,2017、2016、2015年分別為2.33億、39.45億、10.38億。

  基於這樣的盈利規模,小米的估值方法註定要異與以往A股上市的通行做法。不過,在小米招股書中,公司與優先股股東之間的“對賭”安排,決定了小米估值的下限。

截至目前,小米集團已經完成A、B、C、D、E、F輪優先股融資。小米與優先股股東之間有協議約定,如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市,則需要贖回。
  截至目前,小米集團已經完成A、B、C、D、E、F輪優先股融資。小米與優先股股東之間有協議約定,如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市,則需要贖回。

  自該日起,公司除F輪優先股股東外的其他優先股股東,或多數F輪優先股股東,均有權要求公司以兩種方式回購——投資成本加年復利8%加已計提但尚未支付的股息,或者贖回時點市場公允價值。價格孰高者為準。

  公司章程還對“合格上市”做了明確規定,限於在港交所、紐交所、納斯達克,或經公司持股50%以上的A、B、C、D、E、F輪優先股股東或轉換後的B類普通股股東同意的其他交易所,且要求公司上市時估值達到一定水平。

  前六輪融資完成後,公司股東增至71席。其中A類普通股占比31.9706%,B類普通股股東占比17.8666%,其余六輪優先股總共占比50.1628%。

  因此,若公司未能在限定時間內實現合格上市,則公司面臨優先股贖回,由此可能給公司經營和財務造成較大風險。

  2018年1月1日至公司上市時點期間,公司估值整體上升將造成優先股公允價值大幅提高,從而導致當期將產生大額公允價值變動損失。2018年4月,小米向雷軍控制的smart mobile holding limited 發行6395.96萬股B類普通股,該次股權激勵確認98.3億元股份支付費用。基於上述兩大影響因素,小米預計上市當年財務報表凈利潤仍可能大額為負。

  小米在《CDR招股書》中沒有公布,與優先股股東達成的協議中“上市前估值達到一定水平”具體為多少金額。業界有猜測稱或在600億美元左右。無論具體金額多大,這也決定了小米估值的下限。

  “小米可能會成長為一家優秀的公司,但是不是在當前這個時間就值800億、900億美金這樣的價格,這是很難說的。”一位資深基金投資人士對第一財經記者表示,將小米的硬件和軟件分開來對標,按照最理想的狀態,硬件對標蘋果,軟件對標騰訊,最終市值也很難達到當前部分機構給出的估值水平。

  2010年8月,小米A輪融資,增發價格0.1美元/股;2011年9月,小米C輪融資,2.0942美元/股;2012年6月,D輪融資,8.1882美元/股;2014年12月,F輪融資,增發價格20.1682美元/股。

  那這個價格是否可以作為參考?

  “按理來說,我們不應該受到前面幾輪融資估值的影響。過去的融資,跟現在我給他定多少價格沒有關系。如果跟過去的融資都有關系,那就很簡單,我就找幾個投資人,我每隔半年融一輪,估值漲一倍,然後再來上市,那你就按照我最近半年的融資來定價?那是不行的。”在上述基金人士看來,投資者不論投資一級市場還是二級市場,未來都需要用股權投資基金的方式來評估定價的高低,單純看PE(市盈率)的方式需要改變。

  配售基金的“盲投”與“盲選”

  小米作為申請發行CDR的首單,也成為投資者參與戰略配售基金的主要評估標的。

  但是值得註意的是,由於監管層會嚴格控制今年CDR發行的數量和節奏,接下來還有哪些企業會發行,目前還不確定。這些企業將以怎樣的價格發行,也不確定。

  換言之,投資者在投資戰略配售基金時,既無法獲知基金未來的投向,也不知道未來基金參與CDR的價格。

  在今年5月發布的《證券發行承銷與管理辦法》征求意見稿中規定,在境內發行CDR的,可以向戰略投資者配售股票。招商證券分析師鄭積沙解釋稱,戰略配售類似香港市場上“基石投資者”的“基石”概念,戰略投資者以不參與網下詢價和限售期換取優先獲配權利。

  6只戰略配售基金在6月6日獲批,並從6月11日開始對個人投資者銷售。根據最初的設計,每只戰略配售基金上限規模500億,總計3000億。

  根據證監會要求,CDR發行人及其主承銷商將根據企業各自情況,設計發行方案,對機構投資者參與詢價建立激勵和約束機制,來促進專業機構投資者積極參與、審慎報價。

  不過,隨著基金、券商、銀行全力開賣,並配以“國家戰略”、“政策紅利”,再加上“史無前例”、“限時限額”等頗具吸引力的宣傳,投資者在“半信半疑”中參與熱情高漲。

  根據機構的普遍預測,相關試點標的未來還將有兩類,一類是已在境外上市、滿足2000億市值要求的紅籌企業,包括百度、騰訊、阿裏、網易、京東;另一類是尚未在境外上市、滿足200億市值30億收入的企業,包括華為、滴滴、阿裏雲、美團、今日頭條、菜鳥網絡、大疆創新、口碑、餓了麽、威馬汽車、蔚來汽車、北汽新能源等。

  “戰略配售基金算是一個創新,讓散戶投資者有機會參與分享科技創新企業的成長收益。不過,在ADR、HDR領域沒有看到類似的案例。”前述基金人士告訴記者,投資的問題應該用投資的辦法來找出答案,最終還是一個價格的問題。

  對於CDR如何定價,業界有三種分析:

  一種認為,監管層會進行窗口指導,引導企業發行參考23倍市盈率,來發行CDR。理由是,A股市場有炒新的文化,首發上市後會連續爆炒,若投資者可以從二級市場參與,如果不限制市盈率,會導致CDR溢價大幅高於正股。

  另一種認為,CDR本質上是基礎證券在異地上市的存托憑證,只需要按照正股價格進行轉換即可。

還有一種認為,CDR因該在正股價格基礎上,稍微打折後在境內發行。理由是,BAT等公司在美國市場上市多年,市場定價是經過長期檢驗過的,是相對合理的估值水平。在這個基礎上打一點折發行,是比較合理的。
  還有一種認為,CDR因該在正股價格基礎上,稍微打折後在境內發行。理由是,BAT等公司在美國市場上市多年,市場定價是經過長期檢驗過的,是相對合理的估值水平。在這個基礎上打一點折發行,是比較合理的。

  鄭積沙也認為,已有國際定價的標的CDR價格,會與海外現有價格基本一致或略有輕微折價。

  不過,在前述基金人士看來,即使是折價發行,對境內投資者而言風險也很難評估。“我認為CDR一旦在A股掛牌,肯定會漲一把的,甚至會比美股有更高溢價。但是,如果你問我買不買配售基金,我只能說會考慮一下。”前述基金人士說,對於不同的標的,定價高低、風險差異都很大,比如阿裏巴巴折價10%發行,或許願意購買的人很多,但如果是百度,那可能是另一個問題。而關鍵在於,配售基金會如何去投資各家CDR,目前投資者無法確認。

  在他看來,美股目前可能正站在9年長牛的尾部,戰略配售基金三年封閉期,即使當前折價發行,3年之後股價是否會大跌,目前誰也說不準。

  “當然,基金和企業在詢價階段會進行博弈,也會將未來下跌的可能考慮進去,但價格依然很難反映風險。”該人士說,排除定價的技術難度,還有更重要的因素——美股的股東對於發行CDR可能帶來的權益攤薄,一定會進行制衡,這是監管幹預控制不了的。

    本文首發於微信公眾號:第一財經。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:李佳佳 HN153)
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