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新經濟爭奪戰:資本“圍獵”獨角獸

2018-04-17 10:16:23 證券時報 

  證券時報記者 張國鋒 吳家明 李明

  毫無疑問,當下獨角獸(估值10億美元以上的創業企業)應該是最火的“神獸”。

  受到上市預期向好的影響,眾多獨角獸企業在這個春天迎來了自己“最好的時代”。隨著港股美股和A股先後出臺相關措施吸引獨角獸公司到當地上市,不少被市場看好的獨角獸公司今年的估值水漲船高。

  不過,在火爆的當下更需要冷靜思考。有業內人士提醒,需要註意的是,並非所有獨角獸公司都能夠“功成名就”,多地推出的措施也並沒有涵蓋所有傳統意義上的獨角獸公司。而對於A股來說,要想真正吸引更多獨角獸公司在內地上市,需要做的事情還很多。

  業界認為門檻設置高

  去年底,港股推出“同股不同權”和“未盈利生物科技公司”的上市政策後,市場上對港股這一歷史性重大變革一片叫好之聲。隨後,今年2月初,紐交所為吸引獨角獸公司而修改上市流程的提案獲美國證監會批準。4月初,瑞典數字音樂公司Spotify在紐交所公開上市,采用的正是創新的“直接上市”模式,成為“吃螃蟹”第一家。

  3月30日,國務院辦公廳轉發《證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若幹意見的通知》(下稱“《意見》”),要為人工智能、雲計算、生物科技、高端制造、戰略性新興產業、軟件和集成電路開放IPO(新股首發)或CDR(中國股權存托憑證)綠色通道,鼓勵這些獨角獸公司盡可能A股上市。新政的發布,不僅為優秀創新企業登陸資本市場開辟了綠色通道,也允許AB股和VIE(協議控制),積極引導境外上市紅籌企業發CDR回歸A股。

  根據CB Insights的數據顯示,截至2018年3月,全球大約有274個獨角獸公司,累計估值1.3萬億美元,累計募集資金約為1420億美元。獨角獸公司數量最多的兩個國家分別為美國和中國,兩國合計占比為81%,數量遠遠超過其他國家。

  “《意見》的吸引力還是很大的,畢竟A股還是很多獨角獸公司的首選上市地,一是A股估值高,二是這些公司業務發展主要在內地,從投資人角度來看,他們更了解公司的成長價值。”中投證券一位高級分析師向記者表示。

  不過,對於身處其中的獨角獸公司而言,《意見》的出臺並未打亂他們按部就班的節奏。土巴兔相關負責人在接受證券時報記者采訪時就表示,土巴兔目前經營狀況良好,正處於快速發展階段,短期內暫時沒有IPO計劃。對於國家支持新經濟企業A股上市的消息,他們已經在密切關註當中,“這對創新型科技企業是一大利好,只要政策允許,作為互聯網家裝行業的創新型企業代表,我們會積極響應、支持。”

  雲知聲創始人兼CEO黃偉則表示,雲知聲還會延續之前比較穩健的策略,穩紮穩打,不會被外界因素幹擾太多。

  關於試點企業的標準,《意見》明確界定,對於未在境外上市的獨角獸公司,最近一年營業收入不低於30億元人民幣,且估值不低於200億元人民幣;已在境外上市的大型紅籌企業,市值不低於2000億人民幣。根據清科研究中心提供的數據顯示,按此標準統計,未上市獨角獸公司符合條件的僅有32家,已境外上市的紅籌企業符合條件的更是只有8家。

  黃偉直言,這個門檻的設置,意味著目前國內所有人工智能領域的企業都無法在A股上市。

  基石資本執行董事楊勝君接受證券時報記者采訪時表示,從門檻設置的情況來看,主管部門對獨角獸公司在A股上市的要求是比較高的。但同時可以看到,《意見》中只提到了營業收入而沒有要求盈利,這也是一種突破。“之前大家預期A股能夠破除未盈利企業上市的監管障礙,雖然收入規模要求比較大,但現在看來基本符合預期。”

  創世夥伴資本創世主管合夥人周煒則認為,《意見》規定的門檻,是希望能夠將在行業處於絕對競爭地位的公司回A或者留在A股上市。在他看來,優質創新公司的回A可以給股民、投資人起到示範引導作用的同時,還能促進投資者潛移默化的思維轉移和習慣養成,培養市場參與者對成長性公司的了解,擺脫以前對於傳統行業只看重利潤、看財務數據的研究方式。

  “盡管按照細則,目前對於沒有在海外上市和市值沒有達到要求的獨角獸公司,暫時被拒門外,但是符合標準的獨角獸公司可以看作是為後來者探路。如果真能走通,引導未來優秀的創業公司直接在中國上市,也可以讓更多未來的‘阿裏’‘京東’留在國內。”周煒說。

  盈科資本董事長錢明飛認為,監管層的目的是希望提醒投資者選擇真正的獨角獸公司進行投資,目前很多中國的創業公司和創新公司在尋找盈利的平衡點,或尋找新的商業模式,並不一定能走到最後,真正的獨角獸公司需要聚集人才、資源、供應鏈和政策還有制度等多方面因素,所以未來獨角獸公司在A股上市的數量會有限。政策的出臺不僅會引導在海外上市的境內企業獨角獸回A,國外的獨角獸也有可能引進來,而這些獨角獸體量大,對於指數影響比較大,在增加證券市場交易規模的同時,也會起到行業繁榮、保護散戶投資者的作用。

  對於估值的認定,一直是市場爭議的焦點。在《意見》出臺後,中國證券投資基金業協會發布了《私募投資基金非上市股權投資估值指引(試行)》,給予私募基金投資非上市股權統一的估值標準,並提供了五種估值技術方法。但在楊勝君看來,這仍然難以解決估值認定的問題。他認為,估值首先跟市場普遍認可度即市場公允價值有關,對於投資機構多、融資規模大的未上市企業,其市場公允價值也相對較高,估值比較好認定,反之則難;其次,部分風口性企業在風口期內發展迅速、估值飛漲,但隨著生態變化可能後期會走下坡,企業能否維持原有估值也值得商榷。

  警惕高估值背後的風險

  越來越多的獨角獸公司正獲得資本的青睞。據證券時報記者不完全統計,短短三四個月內,逾千億資本密集湧入鬥魚直播、虎牙直播、寒武紀科技、優必選、安諾優達等獨角獸企業,這些企業的估值隨著資本的密集湧入而水漲船高。

  楊勝君直言,總體來看,這類獨角獸公司本身大多已經在國內具有龍頭地位,並具備一定的國際影響力。在基本面良好、業務擴張比較快的情況下,隨著國家政策層面支持力度的加大,從理論上說其估值溢價也會跑得比較快。“有些資金比較偏好這類離資本市場比較近的企業,其退出回報會比較高,而小資金為了在當中爭得一席之地,可能也會容忍這類企業比較高的溢價。不過在我看來,這類企業即使現在估值比較高,只要基本面能快速提升,現在的溢價過一兩年就會被基本面的業績增長所修復。”

  黃偉表示,資源和資本向頭部公司聚集是一個必然的規律。盡管現在部分公司估值存在泡沫,但也說明了資本市場對其所在的行業方向長期看好。未來回過頭看,現在覺得高的估值可能也是合理的。

  但也有不少業內人士對當下獨角獸公司“虛高”的估值表達了自己的看法。華峰資本CEO陳挺峰在接受證券時報記者采訪時表示,獲得資本青睞的獨角獸都會是在新興行業中有一定影響力的,但並不是所有的獨角獸都能成為阿裏、騰訊這樣的企業,獨角獸的死亡率達到90%以上,風險很大,也並不是所有的獨角獸都能帶來巨大的回報,過熱的投資和過高的估值可能會淪為“擊鼓傳花”遊戲。

  原國泰君安證券總經濟師謝榮興則表示,針對可能存在的“獨角獸陷阱”,監管層應在調整上市規則的同時同步修改減持標準,如規定創始股東、最後一輪融資方以及所有風投股東必須三年以後減持,控股股東包括最後一輪融資方應有三年業績承諾,達不到預定目標則須按一定比例縮股。

  面對獨角獸的誘惑,更多的創投機構選擇了“堅持自我”的投資策略。同創偉業內部人士指出,獨角獸不是一天養成的,獨角獸不一定會符合上市標準,就算現在布局未來有可能成長為獨角獸的創業企業,也會面臨政策改變的風險,所以要堅持自己投資機構的投資風格,發揮自己對於投資價值獨立的判斷,按照自己的投資邏輯,不會刻意的去捕捉風口。

  “基石資本自己本身也投資了例如商湯科技、柔宇科技等獨角獸公司,從專業角度來看,我們在投資企業的時候,並不存在追逐獨角獸概念的問題,我們只投按照我們的邏輯看起來比較清晰、企業價值明確比較高的企業,不會為了追逐獨角獸而去投資獨角獸,而是按照我們價值投資的理念去投資企業。”楊勝君說。

  周煒則指出,從長遠來看,作為擁有人民幣和美元雙幣基金的機構,如果獨角獸回歸A股順利實現,未來很多財務指標未達到盈利要求的創業公司可以在國內上市,會有很多符合美元基金投資特征的創業公司,獲得人民幣基金的支持,這可能是未來投資方向的一個變化。

  CDR擁抱新經濟

  目前,隨著中國證監會關於CDR的表態,海外已上市企業除了已有的私有化A股上市這條路徑以外,又多了一種回歸國內市場的方式。結合此前360借殼回歸A股的案例和海外存托憑證的發行經驗,CDR較私有化具有能夠保留現有結構、所需時間段、成本低、融資渠道廣的優勢。

  對比私有化借殼回A,CDR確實在吸引境外上市獨角獸企業回A方面有著巨大的優勢和誘惑力。港交所行政總裁李小加如此評價CDR:“這是A股求變的一個巨大創新,但在實施過程中也會面臨一些客觀存在的問題,比如特殊股權怎麽安排?是按照A股市場的邏輯去管理他們,還是給一個特殊方式管理?回A上市後發大還是發小,股價之間不連通怎麽辦?就算都解決了,選擇上是選誰回來,還是誰都可以呢?”

  如今,監管層表態以CDR方式迎接中概獨角獸回歸,為中概股回歸A股勾勒了另外一條路徑。不過,CDR依然面臨著中國特色的問題,財通證券分析師姚玭明確提出CDR現階段存在三大問題:

  1、同股不同價。ADR(美國存托憑證)的運行前提是ADR和基礎股票隨時可以互換,但人民幣現在仍未實現自由兌換外匯,即人民幣在資本項下不可兌換,這在實際操作中會導致CDR和境外貨幣無法轉換,出現同股不同價。

  2、監管問題。ADR有四種不同類型,且具備不同監管的要求,而中概股大概率會通過保持境外股市上市同時在A股間接上市的方法來達到境內融資的效果,如何監管仍存在不少問題,比如公司要收購、重組,是需要獲得中國證監會批準,還是直接按照國外上市公司收購、重組要求進行?

  3、法律問題。從美國等各個國家或地區的法律規定可以看出,在存托憑證運作中的法律適用問題為行為地法,及法律行為發生地所屬法域的法律發揮著極為重要的作用,無論是存托憑證的發行、交易,還是存托協議適用的準據法,都須以存托憑證發行地法律為準。CDR最終的管轄權和法律適應性等問題,仍然一個非常關鍵而又急需解決的問題。

  對於創投機構和創業公司而言,盡管《意見》已經出臺,但是獨角獸公司回A或在A上市,在近期仍比較難實現,而更多具體實施細則仍然值得期待。

  “有了這些政策利好之後,比較好的公司在資本市場上肯定會比較受歡迎,同時也給自己的客戶帶來更多信心,有利於業務的合作落地。但最終還是要看公司本身的業務發展是否健康。”黃偉說。

  楊勝君表示,目前可以看到的都是一些大方向性的考慮,正式的內容、落到法律層面的內容還沒有出臺,市場仍處在觀望的狀態,但總體期待比較向好。

  “從目前來看,美股和港股對企業上市的限制比A股少一點,盡管《意見》出臺了,但在要求盈利、股東架構、同股不同權等方面仍跟現有的法律法規有明顯抵觸的部分,這需要主管部門後續的解決方案。”楊勝君說。

  展望未來,楊勝君認為,A股對於盈利問題可能會考慮得更加周到,相比港股和美股,A股的上市流程仍然比較繁瑣,簡化上市流程是主管部門下一步需要考慮的問題。

  周煒表示,獨角獸公司回歸可能會面臨的兩個風險點:第一,中國的資本市場多年以來形成的特征是特別看重盈利,對於面臨競爭局面、戰略布局需要大量承擔虧損的企業而言,可能面臨盈利的壓力。美國市場對該類型企業的上市理解很深,不只看財務表現,更多關註用戶的增長、粘性等實際公司價值。第二,獨角獸的成功回歸需要多個部門協作完成,時間點很關鍵,過早啟動卻遲遲不見落地或許會影響信心。

(責任編輯:李佳佳 HN153)
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